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姓名:梅新育 简介:国家商务部国际贸易经济合作研究院研究员,武汉大学导师,清华大学客座研究员,中国国际期货公司独立董事 座右铭:不带任何条条框框地去发现问题,本着对社会对政府震动最小的原则探寻解决方案。 通讯地址:北京市安定门外东后巷28号商务部研究院 邮编:100710

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市场过度反应放大美国次级抵押贷款危机  

2007-08-08 09:46:14|  分类: 金融观察 |  标签: |举报 |字号 订阅

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  (发表于《21世纪经济报道》,2007年8月8日号)

自从3月12日美国第二大次级房贷机构新世纪金融公司因无力偿还到期债务而引发次级抵押贷款危机以来,次级抵押贷款就一直是高悬美国金融市场头顶的达摩克利斯之剑。鉴于次级抵押贷款规模庞大,危机初起之时公布的2005—2006年间美国累计发放次级抵押贷款统计数字是1.5万亿美元;且房地产业是本次美国经济景气期的最重要推动力量之一,近5年来美国新增GDP中有50%来自房地产业,居民消费增长的70%依赖于房地产增值的财富效应,国内外各界也纷纷将次级抵押贷款危机发展与应对列为美国经济走势的决定因素之一。

由于房地产所需投资规模甚为庞大,房地产与金融业之间有着天然的紧密联系。1980年代美国经历了少有的房地产市场繁荣,商业银行房地产贷款余额也从1983年的3346亿美元跃升至1989年的7330亿美元,房地产贷款占贷款总额比重也在同期从30.6%上升到39.7%。甚至在银行业明知房地产市场已经出现过热的情况下,他们也存在继续向房地产业集中过多资产的内在动机,以至于无论是什么国家/地区,也无论是什么时候,每次房地产市场的危机无不同时也是金融业的危机。从1980年代末到1990年代初的美国储贷协会危机,到日本泡沫经济形成与破灭期间的金融机构不良资产危机,再到被1997年金融危机引爆的东亚经济体房地产市场和金融部门不良资产危机,莫不如此。人们曾经以为证券化技术的进步能够消除这种危机,但事实打破了人们的幻想。截至目前,这场危机最明显的表现仍然发生在金融机构之间,不少金融机构由于重仓投资与次级抵押贷款相关的衍生金融工具而蒙受重创:

6月,华尔街名门投资银行贝尔斯登(Bear Stearns Cos.)旗下的高级结构信贷战略基金(High Grade Structured Credit Strategies Fund)、高级结构信贷战略强化杠杆基金(High Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leverage Fund)两只基金因大量投资于次级抵押贷款支持的复合证券(complex securities)而陷入困境,市场参与者们还担心对这两只基金的救援会波及贝尔斯登自身根基。

7月下旬,与金融机构有关的坏消息接踵而来:次级抵押贷款放款公司American Home Mortgage Investment Corp.表示已无可供发放新贷款的新资金;贝尔斯登旗下又一对冲基金因次级抵押债务投资发生亏损,并宣布暂停赎回;花旗集团估计次级抵押贷款债券价格下跌已使联邦国民抵押贷款协会(Fannie Mae,简称“房利美”)和联邦住房贷款抵押公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation,Freddie Mac)所持此类证券价值缩水47亿美元;……

风声鹤唳之下,惊慌失措的市场参与者们正在抛售几乎一切金融类股票,投机者们借机兴风作浪,甚至并未卷入次级抵押贷款市场、或者卷入不多的金融机构也未能幸免:7月31日,并不直接投资于次级按揭抵押债务的澳大利亚最大投行麦格理银行向投资者发出警告称,美国次级抵押债务市场的忧虑使该机构的美国高收益企业债投资潜在损失最高可达25%;8月1日,德意志银行(Deutsche Bank AG)虽然公布的业绩出色,且表示次级抵押贷款危机并未殃及自身,但投资者的大举抛售导致期在法兰克福证交所上市的股票下跌2%以上;美林公司(Merrill Lynch & Co.)股价自今年初以来累计下跌22%左右;花旗集团(Citigroup Inc.)1月份以来累积跌幅达到16%;雷曼兄弟(Lehman Brothers Holdings Inc.)股价累计下挫约22%;……未来几周全球最大的保险公司将陆续公布财务业绩,由于保险商通常持有大量债券,届时他们也有可能被卷入抛售风潮。

其实,与美国经济规模、美国金融市场的广度和深度相比,有风险的次级抵押贷款不算特别多。如上文所叙,危机初起之时公布的2005—2006年间美国累计发放次级抵押贷款统计数字是1.5万亿美元,一般预计其中有大约15%(即2250亿美元)可能在直至2008年底这段时间内发生风险。问题是过度反应可能导致危机蔓延,进而导致市场参与者们的担忧自我实现。

过度反应一方面可能出现在实际的房地产市场,另一方面可能出现在金融市场。在第一个方面,丧失抵押品赎回权的次级抵押贷款借款人在2006年已达到40万人次,2007年可能翻番,收回抵押品的贷款机构如果为了尽快脱身而低价在空置相当严重的市场上低价脱手,将可能形成一条完整的“死亡螺旋”:丧失抵押品赎回权的借款人增多——房地产市场空置现象加剧——贷款机构低价脱手——房价进一步下跌——借款人信用问题进一步加剧——更多的抵押品无法赎回,1990年代初,美国加州和东北部的房地产危机就是这样蔓延开来的,以至于最终成为席卷全国的经济危机。

在第二个方面,大型金融机构本来就相对缺少透明度,在其项目繁多的资产负债表上,通过会计魔术掩盖数百万美元盈利或亏损并非难事。某些金融机构对与次级抵押贷款相关衍生工具的定价极为激进,因而在次级抵押贷款危机中承担了较大潜在风险,这种行为在某些高杠杆投资机构(如对冲基金、私人股本基金等)中表现得尤其突出。一旦市场变动导致人们对其信心动摇,其股价超跌也就是必然的了,或许还是咎由自取。

既然如此,尽管不宜激励某些市场参与者的道德风险,但是,为了防止危机在过度反应之下过度蔓延,也许,有必要采取某些措施削弱市场过度反应的程度。

 (博客首页:http://meixinyu.blog.sohu.com/

(2007.8.2)


 
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